Qu'est-ce qu'un stablecoin algorithmique ? Comment fonctionne-t-il ?
Tous les stablecoins poursuivent le même but — préserver la valeur de l'actif auquel ils sont adossés — mais chacun s'y prend à sa manière. Certains conservent en réserve un montant de monnaie fiat équivalent à leur offre en circulation, d'autres fonctionnent sans aucune garantie. Les stablecoins algorithmiques, eux, s'appuient sur un second actif pour indexer leur valeur sur le dollar. Ironie de l'histoire : les banques centrales pilotent elles aussi la stabilité et l'offre des monnaies fiat par des mécanismes assez proches. Le principe de fonctionnement des stablecoins algorithmiques est le suivant :
D'abord, l'écosystème dans son ensemble a besoin d'un certain niveau de soutien pour tenir debout. Le mécanisme d'un stablecoin algorithmique mobilise plusieurs leviers destinés à maintenir l'actif stable face au dollar. Contrairement à la plupart des stablecoins, ces leviers sont ici inscrits dans le protocole lui-même et visibles publiquement sur la blockchain. On peut illustrer le fonctionnement du système par un exemple (nous prendrons LUNA et UST, des stablecoins algorithmiques de type seigneuriage) :
Les stablecoins algorithmiques à seigneuriage (UST-LUNA, par exemple) reposent sur un système à plusieurs cryptomonnaies : le prix de l'une est conçu pour rester fixe, l'autre existe précisément pour rendre cette stabilité possible. Les modèles de seigneuriage s'appuient généralement sur des mécanismes d'émission (mint) et de destruction (burn) inscrits dans le protocole, qui incitent les acteurs du marché à acheter et vendre le cryptoactif de soutien afin de ramener le prix du stablecoin vers sa parité. Plusieurs mécanismes de marché libre se combinent donc ici. C'est d'ailleurs la réponse la plus simple à la question de savoir ce qu'est un stablecoin algorithmique.
Pour l'expliquer avec l'exemple UST-LUNA : TerraUSD (UST) maintient sa parité 1:1 avec le dollar américain grâce à une relation algorithmique avec LUNA, la cryptomonnaie native de Terra. Derrière cette relation se cache un système d'arbitrage qui se déclenche dès qu'UST décroche de sa parité, dans un sens comme dans l'autre.
Quand l'offre d'UST devient trop faible et la demande trop forte, le prix d'UST dépasse 1 dollar. Pour rétablir la parité, le protocole Terra permet aux utilisateurs d'échanger 1 dollar de LUNA contre 1 UST directement auprès du protocole. Cette opération constitue une destruction indirecte : l'utilisateur revend son UST à 1,01 dollar et empoche 1 cent de profit. Cela peut sembler dérisoire, mais répété sur de gros volumes, le gain devient considérable.
Les utilisateurs peuvent frapper autant d'UST que nécessaire à partir des LUNA détruits, jusqu'à ce qu'UST revienne à 1 dollar. L'offre augmente donc, et à mesure qu'elle augmente, le prix finit par redescendre.
Quand l'offre est trop importante et la demande trop faible, c'est l'inverse : le prix d'UST passe sous 1 dollar. Le protocole autorise alors l'opération miroir : l'utilisateur achète 1 UST à 0,99 dollar, puis échange cet UST contre 1 dollar de LUNA. L'opération détruit 1 UST et crée 1 dollar de LUNA, et l'arbitragiste réalise un gain de 0,01 UST.
Là encore, le protocole Terra permet de détruire de l'UST et de recevoir du LUNA en continu jusqu'à ce qu'UST retrouve 1 dollar.
Ce système comporte toutefois des failles. Examinons-les à travers le cas d'UST et de LUNA.
Pourquoi UST et LUNA se sont-ils effondrés ?
Aussi irréprochable qu'il paraisse au premier abord, le modèle des stablecoins algorithmiques souffre d'un défaut majeur. À tel point que si la structure d'incitations « tokenomique » d'un écosystème de stablecoin algorithmique se brise, et qu'aucun filet de sécurité — garantie de rachat ou assurance des dépôts — n'existe, c'est tout l'écosystème qui s'effondre.
Le 7 mai, c'est exactement ce qui s'est produit. UST a commencé à décrocher lorsque les retraits de gros volumes se sont accélérés sur Anchor, le plus grand protocole de finance décentralisée (DeFi) de Terra. Ces retraits ont provoqué un effet domino sur le pool UST du protocole Curve, sur Ethereum — le principal centre de liquidité des stablecoins dans tout le DeFi —, qui a lui aussi enregistré des sorties massives. Des quantités considérables de LUNA ont ensuite été émises et vendues pour compenser l'UST.
Or défendre la valeur de l'UST revenait à sacrifier le cours de LUNA, puisque cela gonflait son offre — et plus d'offre signifie une pression vendeuse sur le prix. Résultat : dans la nuit du 11 mai, LUNA s'est effondré de plus de 99 pour cent, jusqu'à 0,01 dollar.