アルゴリズム型ステーブルコインとは？どのように機能するのか
ステーブルコインはいずれも「連動する資産の価値を守る」という同じ目的を掲げていますが、その手段は種類によって大きく異なります。発行量と同額の法定通貨を準備金として保有するものもあれば、担保をいっさい持たずに運用されるものもあります。その一員であるアルゴリズム型ステーブルコインは、自らの価値をドルに連動させるために、支えとなるもう一つの資産と組み合わせて機能します。皮肉なことに、中央銀行も法定通貨の安定性と供給量を、これとよく似た仕組みで管理しています。アルゴリズム型ステーブルコインの基本原理は次のとおりです。
まず、エコシステム全体が回るためには一定の裏付けが必要です。アルゴリズム型ステーブルコインは、資産をドルに対して安定させるためにさまざまな仕組みを用います。多くのステーブルコインと違い、こうした仕組みはプロトコル自体に書き込まれており、ブロックチェーン上で誰でも確認できる形で公開されています。ここではシニョリッジ型のアルゴリズム型ステーブルコインであるLUNAとUSTを例に、システムの動きを見ていきましょう。
シニョリッジ型のアルゴリズム型ステーブルコイン（たとえばUSTとLUNA）は、複数の暗号資産を組み合わせたシステムを使います。一方の価格は固定されるように設計され、もう一方はその安定を支えるために存在します。シニョリッジ型のモデルは通常、プロトコルに組み込まれた発行（ミント）と焼却（バーン）の仕組みで動きます。この仕組みが市場参加者に支えとなる暗号資産の売買を促し、ステーブルコインの価格をペッグへと押し戻すのです。ここでは複数の自由市場メカニズムが組み合わさって働いています。実のところ、これがアルゴリズム型ステーブルコインとは何かという問いへの、もっともシンプルな答えでもあります。
USTとLUNAの例で説明しましょう。TerraUSD（UST）は、Terraのネイティブ暗号資産であるLUNAとのアルゴリズム的な関係によって、米ドルとの1:1のペッグを維持します。その関係の裏側にあるのが、USTがペッグを上下どちらの方向に外れたときにも作動する裁定（アービトラージ）の仕組みです。
USTの供給が少なすぎて需要が高すぎると、USTの価格は1ドルを上回ります。ペッグを回復させるため、Terraプロトコルはユーザーが1ドル相当のLUNAをプロトコルで1 USTと交換できるようにします。この取引は間接的な焼却にあたり、ユーザーは受け取ったUSTを1.01ドルで売って1セントの利益を得られます。わずかに聞こえますが、大きな取引量で繰り返せばかなりの額になります。
ユーザーは、USTが再び1ドルにペッグされるまで、焼却したLUNAから必要なだけUSTを発行できます。こうして供給が増え、供給が増えれば価格は最終的に下がっていきます。
供給が多すぎて需要が少なすぎる場合は逆のことが起こり、USTの価格は1ドルを下回ります。このときプロトコルは、上記とは正反対の取引を認めます。ユーザーは1 USTを0.99ドルで買い、その1 USTを1ドル相当のLUNAと交換するのです。この取引は1 USTを焼却して1ドル相当のLUNAを発行し、裁定取引を行った側は0.01 USTの利益を得ます。
ここでもTerraプロトコルは、USTが1ドルに戻るまでユーザーがUSTを焼却してLUNAを受け取り続けられるようにしています。
ただし、この仕組みにはいくつかの欠陥があります。その欠陥を、USTとLUNAの例とあわせて見ていきましょう。
USTとLUNAはなぜ下落したのか
一見すると隙のない設計に見えますが、アルゴリズム型ステーブルコインには大きな問題があります。どのアルゴリズム型ステーブルコインのエコシステムでも、「トークノミクス」上のインセンティブ構造が崩れ、償還保証や預金保険といったセーフティネットが存在しなければ、エコシステム全体が破綻してしまうのです。
5月7日に起きたのは、まさにこれでした。Terra最大の分散型金融（DeFi）プロトコルであるAnchorから大口の引き出しが本格化し、USTは安定を失い始めます。これはDeFi全体におけるステーブルコイン流動性の中心的ハブである、Ethereum上のCurveプロトコルのUSTプールにドミノ効果をもたらし、そこでも大量の引き出しが発生しました。その後、USTを支えるために大規模なLUNAの発行と売却が行われます。
しかし、USTの価値を守ろうとすることはLUNAの供給を増やすこと、つまりLUNAの価格を犠牲にすることを意味しました。供給が増えれば、LUNAの価格には売り圧力がかかります。その結果、LUNAは5月11日の夜に急落し、99パーセントを超える下落で0.01ドルまで値を落としました。